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一、垃圾发电：预计焚烧发电2025年运营规模增至800亿元

焚烧为国内东部及中部地区垃圾无害化处理

焚烧发电市场快速发展。2010年以来，国内垃圾2010~2019垃圾焚烧处理能力及处理量变动趋势焚烧处理能力呈现快速发展态势，焚烧发电投运规模自2010年的9.0万吨增至2019年的52.2万吨，2010-2019年垃圾焚烧处理能力CAGR高达 21.6%，焚烧在城镇生活垃圾无害化处理中占比已经自2010年的19%增至2019年的44%。

中东部地区发展速度表现尤为突出。分区域看，人口密度较高的东部省份在生活垃圾焚烧处理能力增长方面格外突出。比如说，2015年垃圾焚烧在经济发达的广东、浙江和江苏三省垃圾处理中的占比分别为34%/63%/58%。

中西部地区接棒，“十四五”焚烧发电扩张潜力充沛

东西部区域发展不平衡，市场规模有望进一步扩张。虽然“十三五”期间垃圾焚烧处理能力快速提升，但是东西部区域发展极不平衡。中西部地区垃圾焚烧行业发展明显滞后，比如说，2019年新疆维吾尔自治区（不包含兵团）、西藏自治区、青海省等都没有垃圾焚烧产能投运。但随着各地政府有关垃圾焚烧处理的政策规划的出台，垃圾清运系统的完善，未来垃圾焚烧渗透率较低的中西部地区产能有望提升，市场空间料将进一步扩大。

据凯发平台统计，目前已有20个省（区、市）发布生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。从地域分上来看，随着东部发达地区的垃圾焚烧规模逐步趋于饱和，垃圾焚烧项目主要向中西部省份各地区下沉。2019年，中西部各省合计垃圾焚烧处理能力为18.1万吨/日；根据规划，2030年合计将达到55.2万吨/日，2019-2030年CAGR为11%，中西部地区中长期规划处理规模大。

订单向头部企业集中明显，龙头公司订单普遍饱满

垃圾焚烧发电目前市场体量庞大，头部企业集中度较高。在2020年末，根据E20统计，前20大垃圾发电公司在手订单规模进一步增加至97.2万吨，CAGR达到13.24%。前20大垃圾发电企业中，绝大多数公司已上市并打通外部融资通道。因此，现阶段行业格局已经成型，大型垃圾焚烧发电公司正在形成规模效应，助力未来市场更有效地扩张。

订单保障充分，助力垃圾发电公司高成长。假设垃圾发电公司当前在手未投运项目在2024年底全部投产，仅在手订单即能保证重点垃圾发电公司的2021~2024年投运焚烧规模复合增速落在7%~30%区间内。如果凯发平台考虑公司新获取订单会带来的成长贡献，垃圾发电公司的未来成长增速有望更快。

二、垃圾发电：盈利可预测性强且现金流突出

焚烧发电商业模式简单清晰，项目盈利稳定且可预测性强

垃圾焚烧发电项目主要以BOT特许经营的方式运营，客户主要为当地政府部门和电网企业，在项目运营后，从收入构成及成本分析看，垃圾焚烧发电具有收入高度稳定、盈利可预测性强等特点。

垃圾焚烧发电项目的收入主要包括垃圾处置费收入和供电（供热）电费收入两部分。

从处理费趋势看，新项目处理费呈现稳步抬升态势。根据凯发平台样本库中项目统计，垃圾处理费平均单价也从2016年的58元/吨逐步上升至2019年 的70元/吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价低于50元/吨的项目在总项目中数量占比）已从 2016年的31%迅速减少至2019年的3%。

行业ROE持续改善，现金流能力突出

借力生活垃圾分类以提升入厂热值。单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费收入。随着城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热值水平不断提升，且随着时间累积企业管理效率也在提升，共同带动焚烧发电项目的单位发电量出现可观提升的明确趋势。随着国内人口老龄化问题逐步突出以及废品价值的下降，拾荒人员减少，这在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。

此外，国内正在加速推进生活垃圾的前端分类体系完善，不同种类垃圾的收运体系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少，这对生活垃圾发电项目的吨发电量提升也有积极影响。

重资产模式且行业处于扩张期，需资金盘活存量资产

垃圾焚烧发电行业属于重资产行业，依赖外部融资。国内垃圾焚烧发电多采用BOT运营模式，期初投资规模较大，例如一座处理规模1,000吨/日的垃圾焚烧处理厂总投资约6亿元，在产能利用率80%情况下，年运营收入占总投资的比重约12.4%，期初投入大、投资回收周期长的性质致使企业依赖外部融资来进行发展。

垃圾焚烧发电企业融资方式有银行借款、债券、定向增发等，其中以银行借款为主导。以瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、旺能环境、伟明环保、中国天楹6家重点垃圾焚烧发电公司为例，上市以来借款融资占比均在60%以上。从资产负债率看，截至2019年末，重点公司平均资产负债率达61.3%，仅伟明环保负债率低于50%，整体债务融资拓展空间有限，急需新的融资方式来改善公司资产结构。

三、垃圾发电：REITs加速新模式和新技术应用

REITs加速新技术和新模式在行业中应用

加速高参数锅炉在行业内的运用，从而提升发电效率。提高垃圾焚烧发电厂发电效率的主要途径有提高余热锅炉热效率、提高汽轮机进汽参数、降低厂用电率、降低线损率等。而锅炉蒸汽参数的选择直接影响到汽轮机进汽参数，进而影响到的发电效率。相较于中参数，高参数垃圾焚烧电厂的设备投资、维修成本均有所增加，但同时发电收入也相应增加。

凯发平台对中、高参数项目分别进行了IRR测算，仍使用同样关键假设及测算方法，但对吨入炉垃圾上网电量、初始投资以及年维修费用进行了调整，结果显示，高参数项目的内部收益率更高，而且规模越大，经济效益越明显。

REITs加速焚烧发电企业横向扩张和纵向产业链延伸

横向扩张：REITs有望加速垃圾焚烧发电行业的市场化进程，助力解决行业回款问题。REITs的顺利发行，加强了行业的监管，有利于推动行业进一步市场化，进而推动行业绿色发展价格机制建立，有利于行业头部企业进一步扩大市场规模，助力整个垃圾发电行业市场规模扩张。

纵向延伸：助力打通行业产业链上下游。通过国际比较，昭示整个环卫市场扩容潜力巨大。根据凯发平台估算，目前国内市政废物市场规模为不足2,000亿元，而美国市政废物管理市场规模目前高达约4,000亿元（600亿美元），是国内市场规模的2倍。其中美国前端收集及运输的收入规模分别为2,489和449亿元，后端处置的填埋及焚烧分别为938和204亿元，分别占市场规模的61%、11%、23%和9%。简单对比中美两国的市政废物管理市场规模和产业链构成可以发现，国内在收集及运输环节提升空间巨大。

四、污水处理：体系初步形成，年运营规模700亿元

国内年污水排放量约700亿吨，生活源增长显著

造成水污染的源头主要来自工业污染、生活污染和农业污染，根据污染源类型相应可以把污水分为工业污水、生活污水、农业污水三类。

2015年，我国排放生活污水535亿吨。从趋势看，生活污水趋势上升而工业污水趋势下降。国内目前尚未统计农业污水排放量数据，但从COD排放量看，2015年农业污水COD总量达1069万吨，为更大 的污染源。

污水处理体系已初步形成，市场规模约700亿元

从投资规模看，在2000年左右，随着市场化改革提速带动行业迎来快速发展，行业投资快速扩大并在2009~2010年迎来国内污水处理 个投资高峰。2010年后，国内污水处理投资规模有所回落，但随后在国内污水提标改造提速、面源污染治理投资启动等带动下，污水处理投资处理回升，近年来的国内污水及再生水领域的年投资规模稳 定在800亿附近。持续大体量投资为国内污水治理持续改善提供充足资金保障。

在大体量投资带动下，截止2019年末，国内城市污水处理能力已经增至1.79亿吨/日，国内城市生活污水处理率已达到97%，已经达到发达 90%左右的处理率水平。

从资产规模角度看，国内污水处理企业的污水处理费水平约1.2元/吨，国内2019年城市及县城的污水处理量合计620亿立方米，推算得出国内污水处理存量运营设施的年运营规模约700亿元。

五、污水处理：从点源到面源，污水处理投资空间广阔

城市面源污水处理正在加速推进

随着污水处理厂建设需求接近饱和，国内水环境污染治理在“十三五”期间开始向面源污染治理阶段过渡，带动城市黑臭水体治理、海绵城市等大型综合性面源污染治理项目开始成为污水治理领域的项目释放主力。

海绵城市及治理黑臭水体投资体量巨大

污水处理的点源项目投资具有投资额大、项目回收周期长等特点，通常情况下，一级A出水水质的10万吨污水处理厂投资规模约2亿元。尽管行业未来所需的投资体量巨大，但从行业内代表性上市公司的资产负债率情况看，企业资产负债率普遍处于较高水平，企业需要想办法盘活存量资产，以此带动公司未来发展。

六、污水处理：REITs有望加速污水处理行业向智慧化转型

盈利高度可预见且ROE稳定，适合充当底层资产

污水处理费通常为企业核心收入及利润来源。污水处理公司的收入通常包括提供环保水处理项目投资及运营管理服务收取的处理费、提供工程承包服务获得工程服务收入、生产并销售水处理设备获取销售收入、提供工程的设计与咨询服务收取服务费等。

污水处理费收入具有稳定强、可持续性突出且毛利率较高等特征。污水处理费收入规模取决于处理量和处理价格，特许经营权协议通常会保障这两点变动极小。污水处理属于技术复杂度较高的专业化运营业务，因此其毛利率通常维持在较高水平，普遍在40%~50%的区间范围内。

REITs有望加速污水处理行业向智慧化转型

近年来，随着物联网、移动互联网、云计算等新一代信息技术的迅速发展，水务行业的发展迎来了巨大的变革，水务行业与新兴技术正加速融合。发展智慧水务，构建安全实用、智慧高效的水务系统成为必然趋势。

智慧水务从技术实现和提供服务的角度，其总体架构可划分为五个层次，包含信息采集层、传输层/交互层、平台层、业务层、应用层。